De Europese economie lijkt de laatste jaren weer te groeien, maar is het herstel solide? De Oostenrijkse School of Economics waarschuwt ons voor de risico's van monetaire expansie en het ontstaan van nieuwe zeepbellen.
Het nieuws dat de pers ons de laatste jaren gewend is, spreekt van economisch herstel, groei en vermindering van de werkloosheid dankzij het monetaire expansiebeleid van de ECB. Deze lezing wordt sterk beïnvloed door de veronderstellingen van de monetaristische school, die in sommige omstandigheden de behoefte aan monetaire stimuli in crisissituaties verdedigt. In dit artikel zullen we stem geven aan een alternatieve benadering die ons ertoe kan brengen het huidige optimisme in twijfel te trekken: dat van de Oostenrijkse School of Economics, volgens welke geld creëren is nooit het antwoord tot een economische recessie.
De Oostenrijkse theorie van de kredietcyclus
Vanuit het oogpunt van de Oostenrijkse School of Economics (vooral na de publicatie van Prijzen en productie, door Friedrich von Hayek) is er een sterke correlatie tussen conjunctuurcycli en rentetarieven via de oproep kredietcyclus. Volgens deze benadering heeft het weinig zin om van inflatie te spreken als een beweging in het algemene prijspeil, aangezien het wordt beschouwd als een variabele die van weinig betekenis is voor het begrijpen van het functioneren van de economie. Integendeel, het belangrijkste effect van de variatie in rentetarieven is de invloed ervan op het totale kredietvolume, waardoor de structuur van de relatieve prijzen tijdens de productieprocessen verandert.
Op deze manier zal een verlaging van de rente tot onder het evenwichtsniveau de geldhoeveelheid vergroten en de schuldenlast stimuleren. Als gevolg hiervan zal het verschijnen van kunstmatig lage financiële kosten prikkels genereren om te investeren in projecten die aanvankelijk als onrendabel zouden worden beschouwd en op deze manier zullen de productieprocessen de neiging hebben om te verlengen. Het gevolg is een grotere toewijzing van middelen aan investeringen ten koste van de consumptie en dus een wijziging van de relatieve prijsstructuur, waarbij productiegoederen duurder worden dan consumptiegoederen. Investeringen in projecten die steeds minder efficiënt zijn, vereisen in de loop van de tijd een steeds grotere toename van de geldhoeveelheid, die uiteindelijk de tekortkomingen vertoont die tijdens de expansiecyclus zijn ontstaan en aanleiding geeft tot een nieuwe crisis.
De conclusie van de Oostenrijkse School is dat: monetaire expansie werkt ook niet als remedie tegen recessies, omdat het uiteindelijk alleen maar kredietbubbels creëert die vroeg of laat barsten. Deze afwijzing van monetaire prikkels onderscheidt haar van de neo-monetaristische school (de meerderheid in de huidige academische omgeving), die dit beleid als geldig beschouwt in het kader van een open economie. Daarom is het geen toeval dat er vandaag een debat plaatsvindt tussen de verdedigers van de acties van de ECB (van neo-monetaristische inspiratie) en haar tegenstanders, beïnvloed door Hayeks denken.
Europees monetair beleid
Zoals we in eerdere artikelen hebben opgemerkt, gaat de weddenschap van de Europese economische autoriteiten in het licht van de Grote Recessie door een geleidelijke fiscale aanpassing en voor één sterke monetaire expansie. Wat de ECB betreft, heeft dit beleid geleid tot een verlaging van de rentetarieven, een toename van de financieringslijnen voor banken en massale aankopen van openbare en particuliere schuldbewijzen op secundaire markten. In de grafiek zien we de correlatie tussen deze beleidslijnen (in dit geval weergegeven door de referentietarieven) en de evolutie van de monetaire basis. In die zin kunnen we zeggen dat de doelstelling van de ECB om verhoging van de nominale hoeveelheid geld circuleren is een succes.
De effecten van de verbreding van de monetaire basis waren niet lang voelbaar: de financieringskosten van staten en bedrijven werden verlaagd (waardoor meer geleidelijke processen van schuldafbouw in de particuliere sector en fiscale aanpassing in de publieke sector mogelijk werden), het optimisme keerde terug naar de financiële markten en het faillissement van tal van bancaire entiteiten werd vermeden. Tegelijkertijd werd de euro gedevalueerd ten opzichte van de dollar, maar in ruil daarvoor werden de groei en het scheppen van banen versterkt dankzij de boost van de export. Nogmaals, als we ons alleen aan deze gegevens houden, kunnen we zeggen dat de weddenschap op monetaire expansie een echt succes is geweest.
Helaas zijn er ook andere variabelen die zorgen baren. In de eerste plaats heeft de verhoging van de monetaire basis geleid tot een exponentiële toename van de balans van de ECB (met de daaruit voortvloeiende vermindering van de kwaliteit van haar activa), wat geen klein probleem is gezien het feit dat het de steunpilaar is van de Europese Monetair systeem. Dit brengt ons natuurlijk tot de vraag: hoe lang kan de monetaire expansie worden volgehouden?, iets dat de voorzitter van de instelling Mario Draghi zelf al heeft erkend, bij de aankondiging van een geleidelijke intrekking van het stimuleringsplan.
De tweede risicofactor is het bepalen of de toename van het geldvolume mogelijk is de prikkels van marktagenten verstoren, en als dit op zijn beurt kan leiden tot inefficiënties die in de toekomst door luchtbellen zullen blijken. Het is noodzakelijk om te erkennen dat deze zorg misschien is onderschat door analisten, aangezien het neo-monetaristische denken uitgaat van een directe correlatie tussen het algemene prijsniveau en de monetaire basis wanneer de snelheid van de geldcirculatie constant blijft. In dit geval hebben de jaren van lage inflatie en zwakke groei in Europa ertoe geleid dat veel economen dachten dat de beslissingen van de ECB de economie minder beïnvloedden dan verwacht, en dat er daarom een agressiever beleid nodig was.
De redenering van de neo-monetaristen kan als volgt worden samengevat: als een toename van de monetaire basis inflatie en groei genereert, en we zien geen toename in een van de laatste twee variabelen, noch een significante afname van de snelheid van geldcirculatie , dan is de huidige monetaire expansie te zwak. Zo niet, waar kan dan alle inflatie zijn gebleven?
Verbruik, investeringen en prijzen: wat als Hayek gelijk had?
Monetaire expansie zou andere sectoren van de economie kunnen verstoren en de basis kunnen leggen voor een nieuwe crisis in de toekomst
Bovenstaande grafiek kan ons een antwoord bieden. Zoals we kunnen zien, heeft de stijging van de monetaire basis nauwelijks geleid tot een lichte stijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex, de belangrijkste indicator die door de Europese autoriteiten wordt gebruikt als referentie om de inflatie te meten. Integendeel, we zien een veel sterkere stijging van het prijsniveau in vastrentende waarden, en nog sterker in aandelen. De conclusie is duidelijk: inflatie bereikt de reële markten niet omdat ze wordt geabsorbeerd door de financiële markten. Dit betekent dat monetaire expansie, lang niet zo onschuldig als veel analisten dachten, zou kunnen zijn ernstige verstoring van andere sectoren van de economie en daarmee de basis te leggen voor een nieuwe crisis in de toekomst.
Op deze manier, zoals Hayek waarschuwde in Prijzen en productie, markttrends kunnen worden bepaald door: kunstmatig gecreëerde stimuli zoals lage rentetarieven. In het geval van financiële markten zou de verlaging van de financieringskosten agenten kunnen aanmoedigen om te lenen om laagrentende effecten of effecten met een hoger risico te kopen. Deze opwaartse fase van de kredietcyclus zou ook een impact hebben op de prijzen, wat zou betekenen dat sommige effecten kunstmatig hoge prijzen zouden kunnen hebben.
Met andere woorden, kredietexpansie zou de marktomstandigheden op zo'n schaal kunnen veranderen dat veel agenten projecten kunnen overwegen die niet winstgevend zijn, of gedwongen kunnen worden hogere risiconiveaus te nemen op zoek naar een hoger rendement. Het grootste probleem met dit soort vervormingen is dat ze de waarderingen beïnvloeden die agenten in de toekomst maken en dus inefficiënte projecten worden uiteindelijk gefinancierd, die spanningen kunnen veroorzaken in een minder gunstige omgeving met rentetarieven die dichter bij het evenwicht liggen.
We kunnen ook proberen deze hypothese te verifiëren door het gedrag van consumptie en investeringen in het eurogebied te observeren. Zoals we in de grafiek kunnen zien, hebben de jaren van economische recessie geleid tot een ineenstorting van de investeringen als gevolg van het pessimisme dat de bedrijfsverwachtingen in die jaren bepaalde. We zien ook een zekere daling van de consumptie, voornamelijk als gevolg van banenverlies, maar op veel kleinere schaal. Alles verandert echter vanaf 2015, precies het jaar waarin het QE-plan van de Europese Centrale Bank gelanceerd werd. De daaropvolgende trend is duidelijk positief, met een snellere groei van de investeringen dan van de consumptie, zoals voorspeld door de Oostenrijkse theorie van de kredietcyclus.
Natuurlijk is er geen gebrek aan degenen die deze opleving van de investeringen verklaren door de schijn van een algemeen optimisme, dat meer geneigd zou zijn om op lange termijn middelen in te zetten. Het is echter moeilijk voor te stellen dat marktpartijen in zo'n korte tijd optimistisch zijn geworden. De Oostenrijkse hypothese lijkt realistischer: het verlagen van de rente leidt tot kunstmatig lage financieringskosten die het lenen stimuleren om te investeren in productiegoederen ten koste van de directe consumptie. Op deze manier zouden we niet alleen kunnen zeggen dat de financiële markten een niet onaanzienlijk deel van de inflatie absorberen, maar dat het deel ervan dat daadwerkelijk de reële markten bereikt, het wijzigen van de relatieve prijsstructuur gedurende het gehele productieproces. Dit fenomeen kan ook worden geverifieerd als we zien hoe de afgelopen jaren de prijzen van tal van consumptiegoederen zijn gedaald, terwijl die van productiegoederen zijn gestegen.
Concluderend kunnen we stellen dat hoewel de door de Europese autoriteiten voorspelde monetaire expansie een duidelijke impact heeft gehad op de groei en het scheppen van banen, het niet minder waar is dat er ook redenen zijn tot bezorgdheid over de duurzaamheid van dit beleid op lange termijn. . In die zin kan de kruik koud water die de Oostenrijkse hypothese kan werpen op het optimisme dat ons omringt, ons waarschuwen voor buitensporige schuldenlast en rally schijnbaar ongedefinieerd dat veel waarden op de markten lijken te leven, als het ons in staat stelt deze excessen op tijd te corrigeren en in de toekomst nieuwe bubbels te voorkomen, terwijl we onze perceptie van de actualiteit veranderen: misschien zullen we ons vanaf nu minder voelen bezorgdheid (en nog veel meer opluchting) wanneer we in het nieuws de opeenvolgende aankondigingen lezen van Draghi om de stimuli in te trekken en zijn monetair beleid te normaliseren, waarvan de Europese economie tegenwoordig zo afhankelijk is.
