Waarom stuiteren tassen zo snel terug na zulke zware crashes? Wat veroorzaakt de toename van de volatiliteit? Kunnen financiële markten eerdere zeepbellen verbergen die de pandemie heeft opgeblazen? In dit artikel beantwoorden we deze vragen aan de hand van de Oostenrijkse conjunctuurtheorie.
Medio 2018 publiceerden we op dit portaal een kritische reflectie over het Europese herstel na de Grote Recessie, waarbij we de mogelijkheid analyseerden dat de aanhoudende inzet voor een expansief monetair beleid zeepbellen zou kunnen vormen die in de toekomst de kiem zouden kunnen zijn van nieuwe crises.
Twee jaar later hebben aandelen over de hele wereld een ongebruikelijk jaar achter de rug, beginnend met historische dalingen en het jaar afgesloten met een snel herstel. In dit artikel zullen we proberen beide fenomenen in Europa te analyseren, allemaal vanuit de Oostenrijkse conjunctuurtheorie.
Laten we kijken!
Een bubbel creëren om uit een ander te komen
"Uitgaande van de veronderstelling dat de basis van het probleem het wijdverbreide wantrouwen in de financiële markten was, was de logische conclusie dat de oplossing zou moeten zijn om het vertrouwen te herstellen en de solvabiliteit van marktagenten te garanderen."
Zoals we allemaal weten, is het monetaire beleid in Europa en de Verenigde Staten het favoriete instrument van de economische autoriteiten om de Grote Recessie het hoofd te bieden. Uitgaande van de veronderstelling dat de basis van het probleem een wijdverbreid wantrouwen in financiële markten was, was de logische conclusie dat de oplossing zou moeten zijn om het vertrouwen te herstellen en de solvabiliteit van marktagenten te garanderen.
Dit kon alleen worden bereikt met massale injecties van liquiditeit in het systeem, waarvoor maatregelen werden genomen zoals het verlagen van rentetarieven en reserveverplichtingen, programma's voor de aankoop van obligaties en het vergroten van de financieringsfaciliteiten voor financiële entiteiten; tot het uiterste om mensen in nood te redden.
Om deze reden werden vanaf 2013 duidelijke tekenen van herstel zichtbaar in de belangrijkste economieën van de wereld, wat werd geïnterpreteerd als een succes van het monetaire beleid, gezien het duidelijke falen van de experimenten op basis van fiscale stimuleringsmaatregelen. Daarom was de reactie om het expansieve teken van dit beleid verder te versterken, vooral door plannen voor kwantitatieve versoepeling (QE).
Sindsdien zijn de programma's van massale aankopen van financiële effecten door centrale banken, in omgevingen van bijna nul reële rente (en soms zelfs negatief), een constante geweest in de wereldeconomie, hoewel deze geleidelijk als gematigd werden beschouwd als werkgelegenheid en bruto binnenlands product (bbp) hersteld. De uitbraak van het coronavirus heeft de Europese Centrale Bank (ECB) echter overtuigd van de noodzaak om dit beleid te versterken, met de creatie van een nieuw plan voor de aankoop van activa van maximaal 1,85 biljoen euro.
Slechte investeringen, minder winst
"Goedkoop geld"-beleid kan de financiële markten verstoren, wat kan leiden tot slechte investeringscycli.
Ondanks ogenschijnlijk positieve resultaten van de Oostenrijkse conjunctuurtheorie kunnen er echter twee punten van kritiek worden geuit op het toegepaste stimuleringsbeleid. Ten eerste heeft de kunstmatige toename van de geldhoeveelheid de perceptie van marktagenten over de werkelijke winstgevendheid van hun investeringsmogelijkheden kunnen verstoren, wat betekent dat middelen aan onrendabele projecten hadden kunnen worden toegewezen. Iets soortgelijks had kunnen gebeuren in de publieke sector, die een belemmering heeft gekregen om zich aan te passen omdat de daling van de kosten voor de uitgif.webpte van schulden het mogelijk heeft gemaakt om met relatief gemak de tekortniveaus te handhaven die veel landen hebben gepresenteerd.
Ten tweede zou een verkeerde analyse van de werkelijkheid de monetaire autoriteiten in verwarring kunnen hebben gebracht over de werkelijke reikwijdte van hun eigen beleid. Zoals we allemaal weten, is de doelstelling van centrale banken in Europa en de Verenigde Staten prijsstabiliteit, die gewoonlijk wordt gekwantificeerd in inflatiedoelstellingen van bijna 2% per jaar. Het probleem is dat algemene prijsindexcijfers niet altijd een betrouwbare indicator van de inflatie zijn, aangezien het slechts discretionaire gewogen gemiddelden zijn die niet de evolutie van alle economische sectoren of veranderingen in de relatieve prijsstructuur weergeven.
Een kunstmatige kredietexpansie zou daarom de investeringen kunnen stimuleren en dus de vraag naar productiegoederen kunnen verhogen, waardoor de prijzen hiervan stijgen, maar deze stijging zou enigszins vervaagd kunnen worden gezien in de algemene inflatie-indexen, als dit ook werd gecompenseerd door een daling in de prijs van consumptiegoederen.
Evenzo konden we ook bepaalde verstoringen op de financiële markten aantreffen, ongetwijfeld die welke sterk worden beïnvloed door het monetaire expansiebeleid. Met rentetarieven dicht bij 0 en obligatiemarkten waar het steeds moeilijker werd om winstgevende kansen te vinden, zijn veel beleggers naar de aandelenmarkten gemigreerd, waarbij ze een hogere volatiliteit moesten accepteren dan ze op het eerste moment misschien bereid waren aan te nemen. Het resultaat is dat overheidsinterventie op vastrentende markten uiteindelijk een kunstmatig hoge vraag op de aandelenmarkten had kunnen genereren, waardoor de risico-rendementverhouding die agenten spontaan zouden hebben vastgesteld, zou hebben verstoord.
We kunnen dit probleem visualiseren in de bovenste grafiek. De meeste methoden voor aandelenwaardering hebben als essentieel onderdeel het vermogen van een bedrijf om winsten te genereren die later kunnen worden doorgegeven aan aandeelhouders in de vorm van dividenden, wat ons in staat zou stellen een direct evenredig verband aan te nemen tussen winst en waarde in zak. De ontwikkeling van aandelen die zijn uitgegeven door niet-financiële ondernemingen in de Europese Unie sinds de lancering van de QE lijkt echter niet te beantwoorden aan die logische relatie die de spontane orde van de markt zou bepalen, aangezien de groei van de waarde van de aandelen wegen ruimschoots op tegen de evolutie van de bedrijfswinsten. De marges vertonen een nog slechtere trend, met niveaus lager dan die van 2014.
Uit de gegevens blijkt dus dat niet-financiële ondernemingen in de Europese Unie gemiddeld geen evenredige groei van hun winst (noch in totaal volume noch in marges) hebben doorgemaakt in verhouding tot hun beursnotering. Integendeel, de negatieve evolutie van de bedrijfswinsten zou kunnen worden gezien als een indicatie van de cyclus van slechte investeringen die we eerder bespraken.
De verklaring voor de groei van de waarde van de eigenvermogensverplichtingen op de balansen van ondernemingen ligt dus niet in een stijging van de winst. Er zouden alternatieve hypothesen kunnen worden gezocht, zoals dat bij de waardering door de markten de financiële resultaten zwaarder wegen dan de operationele resultaten, maar de realiteit is dat de lagere financieringskosten van de afgelopen jaren het verschil tussen beide variabelen aanzienlijk hebben verkleind.
Men zou ook kunnen stellen dat beleggers optimistischer zijn geweest. Dat wil zeggen, ondanks dat ze momenteel geen aantrekkelijke voordelen zien, hopen ze deze in de toekomst te hebben. Maar deze verklaring is onwaarschijnlijk in een omgeving van algemene economische vertraging, zoals die zich heeft voorgedaan tussen 2018-2019.
De tekortkomingen van de algemene prijsindexcijfers als inflatiemaatstaf hebben de overwaardering van bepaalde financiële activa en de uitsplitsing van het evenwicht tussen winstgevendheid en risico dat ze met zich meebrengen, kunnen verbergen.
De reden die het toenemende gewicht van aandelen als financieringsinstrument voor bedrijven het beste zou verklaren, is dan ook de constante stijging van de prijs van aandelen, die op zijn beurt voor ondernemers prikkels zou hebben gecreëerd om hun uitgif.webpten uit te breiden in de verwachting dat de vraag naar deze zekerheden zullen blijven groeien.
Maar waarom groeide de vraag naar aandelen? Het antwoord hierop is vrij eenvoudig. En het is simpelweg omdat, zoals we eerder hebben opgemerkt, er een "verdringingseffect" zou kunnen zijn geweest van de vraag van de vastrentende markten naar die van variabel inkomen.
In de praktijk zou deze migratie van investeerders hebben plaatsgevonden door een vermindering van het "substitutie-effect" dat normaal in beide markten bestaat. Of anders gezegd, veel agenten hadden uiteindelijk aandelen kunnen eisen, simpelweg omdat de markt hen niet veel andere opties bood.
Inflatie onderschatten
Laten we nu eens kijken naar de effecten van dit beleid vanuit een monetair oogpunt.
Zoals we in onderstaande grafiek kunnen zien, leidde de economische recessie van de periode 2008-2011 tot een vertraging van de groei van de monetaire aggregaten, maar de positieve trend is sinds 2015 sterker hervat als gevolg van de QE. Deze voortdurende geldcreatie heeft het mogelijk gemaakt om de monetaire basis te vermenigvuldigen, maar laten we niet vergeten dat dit is gebeurd met snelheden die veel hoger zijn dan de gemiddelde groei van de economie: 1,95% per jaar voor het bbp van het eurogebied in het gezicht van gemiddelde jaarlijkse stijgingen van 8,74 % (M1), 5,03% (M2) en 4,76% (M3).
De situatie van de economie van de eurozone is daarom die van een groeiende geldhoeveelheid en een snelheid van geldcirculatie die er niet in geslaagd is voldoende te dalen om dit te compenseren, met een algemeen prijsniveau van minder dan 2% en tarieven van aanzienlijk bescheiden groei. Volgens het model van de kwantiteitstheorie van geld zou het logisch zijn geweest te denken dat de inflatie en het bbp niet zouden aantrekken omdat er niet genoeg geld in het systeem werd geïnjecteerd, terwijl monetaire expansie in werkelijkheid de financiële markten verstoorde en een overwaardering veroorzaakte van bepaalde activa.
De reden is, zoals we al hebben uitgelegd, dat het algemene prijspeil soms een onvolmaakte indicator is van de reële inflatie, aangezien het geen rekening houdt met de prijs van financiële producten of veranderingen in de relatieve prijzen van consumptiegoederen en productie.
Op deze manier hadden de Europese monetaire autoriteiten het effect dat hun eigen beleid op de markten had kunnen onderschatten en dit zou hen ertoe hebben aangezet geld in het systeem te blijven injecteren zonder misschien rekening te houden met het reële risico van het creëren van nieuwe zeepbellen. Dit had ertoe kunnen leiden dat bepaalde aandelen werden verhandeld boven wat beleggers zouden hebben gewaardeerd, door de werkelijke evolutie van de bedrijven die hen steunen te analyseren, wat zou helpen de overdreven reactie van de aandelenmarkten te verklaren met scherpe dalingen als gevolg van de eerste twijfels die werden veroorzaakt door de impact van het coronavirus.
Het probleem met het aannemen van deze hypothese is dat als we naar de huidige situatie kijken, geen van de fundamentele factoren is veranderd. De bedrijfswinsten blijven laag (ze zijn gedaald als gevolg van COVID-19), het algemene prijsniveau grenst aan deflatie en het beleid voor "goedkoop geld" is meer dan ooit van kracht. Dit alles zou ons misschien wat sceptischer moeten maken over het snelle herstel van de markten in de afgelopen maanden, gezien de mogelijkheid dat in sommige activa het gewoon de vorming van een nieuwe zeepbel is om de vorige te overwinnen.
De huidige crisis zou dus twee lezingen kunnen toelaten. We kunnen het zien als een kans om de onrendabele investeringen van de economie te liquideren en, tussen haakjes, om de zeepbellen te beëindigen voordat ze te groot worden, of, integendeel, als een situatie waarin de enige mogelijke uitweg is om nog meer geld voor financiële steun aan de staat, families en bedrijven. Ervan uitgaande dat er tussen haakjes het risico bestaat dat er zeepbellen blijven ontstaan die op een dag zouden kunnen barsten, althans vanuit het perspectief van de Oostenrijkse conjunctuurtheorie.
Kortom, het expansieve beleid van de ECB lijkt de autoriteiten voor de tweede optie te bevoordelen, hoewel op de lange termijn de dreiging van een depreciatie van de euro in een omgeving van overheidstekort en toenemende schuld deze voorkeur zou kunnen temperen. In beide gevallen staat het probleem van de monetaire kwestie opnieuw centraal in het Europese economische debat, in een nieuw hoofdstuk van een controverse die het Oude Continent vergezelt sinds de invoering van de euro.
