De afgelopen jaren hebben landen hun schulden vooral opgedreven door hun toevlucht te nemen tot instrumenten als rollover, maar op hun eigen manier. Weet jij wat dit gereedschap is? Weet jij hoe het werkt? Weet je waarom overheden het zo veel gebruiken? Laten we kijken!
Het monetaire en fiscale expansiebeleid dat door verschillende regeringen over de hele wereld wordt gevoerd, vestigt opnieuw de aandacht op een nooit vergeten onderwerp: de staatsschuld.
De reden is dat, als gevolg van dit beleid, de schuldenlast van veel staten exponentieel is gegroeid, waardoor ze gedwongen zijn hun toevlucht te nemen tot rollover.
Maar waar bestaat deze praktijk uit? In dit artikel zullen we het uitleggen en analyseren.
Verschillende strategieën, hetzelfde doel
"Beide strategieën zijn in wezen schuldverminderingsprocessen."
In het algemeen kunnen we zeggen dat staten de neiging hebben om de overheidsschuld op twee manieren terug te betalen.
De eerste, en meest voor de hand liggende, is het realiseren van een overschot in de staatskas, dat wil zeggen een hoger niveau van inkomsten dan uitgaven. Op die manier kunnen we dat positieve saldo gebruiken om het vreemd vermogen terug te betalen als de schuld op vervaldag komt. Opgemerkt moet worden dat dit overschot kan worden bereikt met gewone inkomsten (belastingen, vergoedingen, enz.) of buitengewone (zoals de verkoop van staatsactiva), of door bezuinigingen op de begroting, die we kennen als bezuinigingsbeleid.
Deze strategie is in werkelijkheid niets meer dan een proces van schuldvermindering. Met andere woorden, de solvabiliteit van de staat wordt gebruikt om de staatsschuld te verlagen. Voor veel economen is het een van de onderdelen van de cyclische begrotingstheorie, die stelt dat staten moeten lenen in tijden van crisis en uit de schulden moeten komen in hoogconjunctuur. Op die manier blijft het gemiddelde niveau van de overheidsschuld op lange termijn stabiel en fluctueert het enkel volgens de economische cycli.
Het grote nadeel van schuldvermindering is echter dat er vooraf een overschot vereist is, iets wat veel staten niet kunnen bereiken. Of het nu komt door de structuur van uitgaven en inkomsten, het onvermogen van de autoriteiten of zelfs een gebrek aan politieke wil, er zijn landen waar het overheidstekort een chronisch probleem is geworden. Wat doen deze landen om hun staatsschuld af te betalen?
Het antwoord op deze vraag is de tweede strategie die we noemden om het probleem aan te pakken dat ons hier bezighoudt: rollover.
In werkelijkheid is het een middel dat net zo eenvoudig is als het uitgeven van nieuwe schulden om de oude af te betalen. Op deze manier kunnen staten hun financiële verplichtingen nakomen zonder budgetaanpassingen of impopulaire maatregelen te nemen.
Wat is de rollover?
«Het is toegestaan de aflossing van de staatsschuld uit te stellen zonder investeerders te schaden of de kredietkwaliteit van het land in gevaar te brengen.»
Neem bijvoorbeeld een land dat $ 1.000, 10-jarige obligaties heeft uitgegeven tegen 1% jaarlijkse rente. Ervan uitgaande dat het obligaties zijn die tegen pari zijn uitgegeven, betaalt de overheid 10 dollar per jaar voor 10 jaar rente, en na die tijd zou het voldoende zijn om nog een obligatie van $ 1.000 uit te geven en dat geld te gebruiken om het startkapitaal terug te geven. Op deze manier zal de netto cashflow over 10 jaar slechts 100 dollar zijn, in plaats van de 1.100 die de staat zou moeten betalen als het zou besluiten om uit de schulden te komen.
Het belangrijkste voordeel van rollover is juist dat het de Staat in staat stelt zijn solvabiliteit te handhaven, zelfs onder ongunstige omstandigheden. Bovendien geeft het overheden veel flexibiliteit, omdat het helpt om de aflossing van schulden uit te stellen zonder investeerders te schaden of de kredietkwaliteit van het land in gevaar te brengen.
Bovendien, wanneer de rente daalt, kan deze strategie zelfs financiële kosten besparen. Terugkerend naar het vorige voorbeeld, als na de vervaldag van 10 jaar de rentevoeten zijn gedaald en de Schatkist haar schuld kan plaatsen op 0,1% in plaats van de vorige 1%, kan ze de terugbetaling van de schuld met nog eens 10 jaar uitstellen om te veranderen van slechts 1 dollar per jaar.
De situatie in de wereldeconomie in de afgelopen 15 jaar, met twee sterke recessies en lage rentetarieven, kan ons helpen begrijpen waarom rollover de strategie is geweest die door de meeste regeringen in de wereld is gekozen. Simpel gezegd, als staten de kwijtschelding van hun schulden kunnen uitstellen en dat ook nog eens tegen minimale kosten doen, hebben politici vaak geen prikkel om impopulaire aanpassingen door te voeren en schulden af te betalen die altijd uitstelbaar zijn.
Langdurige problemen
«In de recessieperiode 2008-2014 groeide de Spaanse schuld met een jaargemiddelde van 9,27% van het bbp. Tijdens de daaropvolgende expansiecyclus (2015-2019) werd dit echter slechts teruggebracht tot een jaargemiddelde van 1,04% van het bbp."
Dus als staten de kwijtschelding van hun schulden kunnen uitstellen, en dat ook nog eens tegen minimale kosten, wat is dan het probleem met deze strategie?
Ten eerste doorbreekt dit beleid het langetermijnevenwicht dat wordt nagestreefd door de cyclische begroting volledig. Laten we niet vergeten dat het idee is dat overheidstekorten in jaren van crisis worden gecompenseerd door de overschotten die worden geregistreerd wanneer de economie groeit. Als regeringen echter niet profiteren van de groeijaren om uit de schulden te komen en in plaats daarvan de uitgaven nog meer verhogen, kan dit mechanisme niet werken.
Overheidsschuld in Spanje, Italië, Ierland en Nederland uitgedrukt als percentage van het bbp in de periode 2000-2020
Bron: Eurostat.
Laten we eens kijken naar een zeer recent voorbeeld in de evolutie van de Spaanse overheidsschuld. Zoals we kunnen zien, groeide de schuld in de recessieperiode 2008-2014 met een jaargemiddelde van 9,27% van het bbp. Tijdens de daaropvolgende expansiecyclus (2015-2019) werd dit echter slechts teruggebracht tot een jaargemiddelde van 1,04% van het bbp.
De reden is dat vanaf 2014, en gezien de impopulariteit van het bezuinigingsbeleid, de regeringen die elkaar hebben opgevolgd in Spanje, besloten om te profiteren van de economische groei om de overheidsuitgaven opnieuw te verhogen. Daarbij zetten ze schuldvermindering opzij en bleven in plaats daarvan hopen dat de schulddoorrol zou worden gehandhaafd, aangemoedigd door rentetarieven dicht bij 0.
De grafiek toont ons een vergelijkbare evolutie van de schuld in Italië, maar tegenovergesteld in Ierland en Nederland. In deze gevallen profiteerden hun regeringen van het economisch herstel om hun schuldvolume terug te brengen tot meer houdbare niveaus.
Hoe kan het ook anders, het resultaat is dat Italië en Spanje nu door een nieuwe economische crisis gaan met veel hogere staatsschulden dan in 2008. Dit is een van de grote gevaren van rollover: het kan af en toe worden gebruikt in tijden van crisis, maar als er ook gebruik van wordt gemaakt, wanneer de situatie gunstig is, bestaat de mogelijkheid dat de staatsschuld voor onbepaalde tijd zal groeien. Wanneer dit gebeurt, zien we dat de schuld toeneemt tijdens recessies en stabiel blijft bij uitbreidingen, maar nooit significant daalt.
Wat is nu het probleem als de schuld blijft oplopen? Als er een mogelijkheid is om te doen rol om waarom is het een probleem dat de staatsschuld boven het bbp blijft groeien?
Wanneer de staatsschuld te veel groeit
«Het gevaar bestaat dat de solvabiliteit van de staat niet afhangt van de discipline van zijn autoriteiten, maar van exogene factoren zoals rentetarieven.»
Laten we proberen deze vragen te beantwoorden door terug te gaan naar het vorige voorbeeld.
Stel dat het land dat obligaties uitgeeft tegen 1% na 10 jaar wil doorrollen, maar constateert dat op dat moment de omstandigheden op de financiële markten zijn veranderd, de rente is gestegen en nu zijn schuld op 5% moet zetten. Als de staatsschuld in dat land 10% van het BBP vertegenwoordigt, zouden de extra financiële uitgaven die de Staat moet betalen amper 0,4% van het BBP bedragen.
Stel in plaats daarvan dat het volume van de overheidsschuld niet 10 maar 100% van het BBP is, een vrij gebruikelijk cijfer vandaag. In dat geval zou de stijging van de rente zich vertalen in extra kosten gelijk aan 4% van het BBP, wat voldoende zou zijn om een begroting uit balans te brengen.
Het is duidelijk dat in het eerste geval de overheidsfinanciën zonder problemen een stijging van de rente kunnen weerstaan. In het tweede geval kan een dergelijke situatie echter een staatsschuldencrisis veroorzaken. Met andere woorden, wanneer de schuld boven het bbp hoog is, heeft de staat lage rentetarieven nodig, omdat hij alleen onder deze omstandigheden in staat is zijn schuld door te rollen en in gebreke te blijven.
Dit leidt tot een doodlopende weg waar regeringen twee opties hebben: proberen uit de schulden te komen of, integendeel, doorgaan met het uitgeven van nieuwe schulden om de oude af te betalen.
Het eerste alternatief is meestal erg moeilijk wanneer het totale schuldvolume te hoog is, omdat misschien zelfs de staat niet genoeg activa heeft om zijn terugbetaling te garanderen. Het tweede is op korte termijn misschien meer haalbaar, maar het is ook een extra kost die meestal wordt gecompenseerd door impopulaire maatregelen, zoals bezuinigingen of belastingverhogingen.
Het gevaar bestaat er dus in de solvabiliteit van de staat niet te laten afhangen van de fiscale discipline van zijn autoriteiten, maar van een exogene factor zoals de rentetarieven op de internationale financiële markten. Factoren die naast veranderen soms ook onvoorspelbaar kunnen zijn.
De mier en de sprinkhaan
"Het is, met andere woorden, het oude verhaal van de sprinkhaan en de mier die in de 21e eeuw in onze wereldeconomie is gebracht."
Het geval van de Verenigde Staten dat we in de onderstaande grafiek zien, kan ons helpen deze relatie tussen overheidsbeleid en rentetarieven te begrijpen. Hoewel we niet kunnen spreken van een perfecte correlatie tussen beide variabelen, is het duidelijk dat de periode van de grootste schuldenlast van de federale overheid (2007-2012) ook samenvalt met de sterkere daling van de rentevoeten betaald door de schatkistobligaties op 10 jaar.
Evolutie van de overheidsschuld en rentevoeten in de Verenigde Staten in de periode 2000-2020
OPMERKING: De overheidsschuld wordt uitgedrukt als een percentage van het BBP (linkeras), terwijl voor de rentetarieven de gemiddelde jaarlijkse rentevoet voor 10-jaars staatsobligaties (rechteras) als referentie is genomen. Bronnen: Macrotrends en handelseconomie.
We kunnen daarom concluderen dat, hoewel dit niet de enige factor is, een lage rente de regeringen kan aanmoedigen om grotere tekorten aan te gaan en gemakkelijker te lenen. Het probleem is dat, zoals we al zeiden, het onbeperkt verhogen van het schuldvolume ertoe kan leiden dat het in toekomstige omgevingen, waar de rentetarieven hoger zijn, wordt doorgeschoven.
In die zin kan het interessant zijn om de les te leren die Ierland en Nederland ons leren.
In beide gevallen gaat het om landen die rollover niet hebben afgezworen om in tijden van crisis vooruit te kunnen komen, maar hun schuld weer hebben afgebouwd toen ze de kans hadden. Hierdoor heeft Nederland de Covid-19-crisis het hoofd kunnen bieden met een verhouding van de overheidsschuld tot het BBP die lager is dan in 2000.
Concluderend kunnen we stellen dat rollover een zeer nuttig instrument kan zijn als het samen met schuldvermindering wordt gebruikt en beide beleidslijnen elkaar aanvullen. Als het echter wordt misbruikt om de vermindering van de staatsschulden voor onbepaalde tijd uit te stellen, bestaat het risico dat het in een schuldenspiraal terechtkomt waaruit het heel moeilijk kan zijn om eruit te komen.
De sleutel tot dit dilemma kunnen we vinden in de Nederlandse les, die ons leert hoe belangrijk het is om schulden alleen in crisissituaties uit te stellen en ze terug te betalen zodra de gelegenheid het toelaat; zelfs ten koste van grote inspanningen. Zeer harde en zelfs impopulaire offers, maar waardoor een land recessies kan doorstaan zonder dat zijn economie gedestabiliseerd wordt.
Met andere woorden, het oude verhaal van de sprinkhaan en de mier in onze 21e-eeuwse wereldeconomie.