De euro stijgt sterk dankzij de goede verwachtingen van de markten. Zou het een kans kunnen zijn om de Theory of Rational Expectations beter te begrijpen?
In 1972 bracht de econoom Robert Lucas een revolutie teweeg in de studie van de macro-economie met de ontwikkeling van zijn Theorie van rationele verwachtingen, gebaseerd op het feit dat een groot deel van de evolutie van economische variabelen gebaseerd is op de toekomstvoorspellingen van marktagenten, verwachtingen die ook rationeel zouden worden geformuleerd en slechts af en toe verkeerd zouden zijn. Sindsdien hebben de grote economische scholen zich op deze nieuwigheid gepositioneerd (of ze verdedigden of bekritiseerden), en bleven ze profiteren van de grote gebeurtenissen in de economische geschiedenis om ze op de proef te stellen. Vandaag kunnen we voor ons een van die kansen vinden: de rally van de euro.
In de afgelopen maanden heeft de gemeenschapsvaluta een sterke opleving doorgemaakt op de markten, waardoor het verschil ten opzichte van de dollar is toegenomen (reeds dicht bij $ 1,2 / €) en de pariteit met het Britse pond (ongeveer £ 0,9 / €) benadert. Deze opwaartse beweging breekt met de trend van de afgelopen jaren, waarin we een zwakkere munt zagen als gevolg van het monetaire expansiebeleid van de ECB. Integendeel, het zou moeilijk te begrijpen kunnen zijn waarom de euro juist in waarde stijgt terwijl dit beleid wordt gehandhaafd, wat ons ook doet afvragen welke gevolgen we kunnen verwachten voor de economie. In dit artikel zullen we beide vragen analyseren in het licht van de Theory of Rational Expectations.
Oorzaken van de herwaardering van de euro
A priori zouden we een verklaring kunnen zoeken in de versterking van de Europese economieën, die sinds vorig jaar in een goed tempo lijken te groeien, terwijl het scheppen van banen wordt versneld en de inflatie laag blijft. In deze context is het vanzelfsprekend dat een groter beleggersvertrouwen in de Europese economieën buitenlands kapitaal zal aantrekken en de vraag naar euro's op de financiële markten zal doen toenemen. Evenzo zou de exporthausse de prijzen van de communautaire valuta kunnen opdrijven.
Op deze manier zouden we misschien kunnen concluderen dat de appreciatie van de euro vooral te wijten is aan endogene factoren, maar het zou verkeerd zijn om andere factoren te vergeten. exogene oorzaken zoals de waardevermindering van de dollar. In die zin is het belangrijk op te merken dat de kracht van de Noord-Amerikaanse economie niet voldoende lijkt te zijn om twijfels weg te nemen over het vermogen van president Trump om zijn verkiezingsprogramma (met name belastinghervorming) uit te voeren, en het is niet mogelijk om uit te sluiten dat de dollar in de eerste maanden van het jaar een overwaardering heeft gekend, waarvan de correcties zich nu kunnen voordoen. Het is in ieder geval duidelijk dat de daling van de Noord-Amerikaanse munt een bijzondere relevantie heeft voor de Europese economieën, voor zover deze bijdraagt aan de versterking van de relatieve positie van de euro.
Iets soortgelijks zou kunnen gebeuren met het Britse pond, dat de afgelopen maanden gestabiliseerd is maar nog steeds erg verzwakt als gevolg van twijfels over de Brexit-onderhandelingen, waarvan de uitkomst nog steeds onzeker is.
Aan de andere kant we mogen de rol van de Europese Centrale Bank niet vergeten, waarvan de autoriteiten zouden kunnen profiteren van het goede moment van de economie om het monetaire beleid te normaliseren en de reeds lange QE-plannen in te trekken. Verre van speculatie, is de koerswijziging van de ECB iets dat al in alle economische voorspellingen is terug te vinden, versterkt door de aankondiging van Mario Draghi in oktober van de verlaging van 30.000 miljoen euro per maand op de aankoop van activa vanaf 2018. Op deze manier willen we zou ook kunnen bevestigen dat de stijging van de euro een gevolg is van marktverwachtingen, waarvan de agenten zich zouden positioneren vóór de meer dan te voorziene koerswijziging in het monetaire beleid.
Deze positie-inname is gemakkelijk waarneembaar in eenjarige forwards, die al worden verhandeld tegen 1,21 USD / EUR (terwijl de prijs van de euro vandaag nog steeds rond de 1,18 ligt). Dit schept uiteraard prikkels voor internationale beleggers om op korte termijn in euro's te beleggen, zeker als we bedenken dat liquide middelen tot de veiligste op de markt behoren. Van hun kant lijken de stijging van de rentetarieven in de Verenigde Staten en het handhaven van hun niveau in Europa niet voldoende renteverschil te hebben gegenereerd om dit fenomeen tegen te gaan en het kapitaalverkeer om te buigen naar de dollar. Op deze manier zou de huidige situatie van de valutaderivatenmarkten een belangrijke reden kunnen zijn om de herwaardering van de euro te verklaren, althans op korte termijn.
Gevolgen voor de reële economie
In een economie die zo heterogeen en complex is als de Europese, is het logisch dat de effecten van de appreciatie van de munt even gevarieerd zijn als moeilijk te analyseren. We kunnen echter in de eerste plaats een impact op de handelsbalans voorspellen, hoewel de diversiteit van economische structuren tussen EU-lidstaten aanleiding kan geven tot uiteenlopende en zelfs tegengestelde trends.
A priori zouden we kunnen zeggen dat een duurdere euro vertaalt zich in een stijging van de verkoopprijzen in het buitenland, waardoor Europese producten minder concurrerend zouden zijn op de internationale markten en bijgevolg de export zou dalen. Om deze dynamiek te laten plaatsvinden, is het echter noodzakelijk om een reeks uitgangspunten aan te nemen, zoals dat de Europese productie absoluut substitueerbaar is voor die van andere delen van de wereld (dat wil zeggen dat de vraag perfect elastisch is), die gedurende de hele van het productieproces worden alleen Europese inputs gebruikt of worden altijd verkocht in landen die geen deel uitmaken van de eurozone.
Bij zowel export als import zou de flexibiliteit van de markten het effect van de munt teniet kunnen doen.
De realiteit daarentegen stelt ons in staat enigszins sceptisch te zijn over deze aannames. Rekening houdend met het feit dat het merendeel van de Europese export producten met een hoge toegevoegde waarde zijn, waarbij het concurrentievermogen meer van deze variabele dan van de verkoopprijzen afhangt, is het moeilijk te voorspellen exportdaling omdat normaal gesproken de mogelijkheid van vervanging van een product de neiging heeft af te nemen naarmate de mate van uitwerking toeneemt.
Aan de andere kant hebben de meeste Europese economieën een tekort aan grondstoffen, wat betekent dat een sterkere euro de bevoorradingskosten zal verlagen en daardoor zullen bedrijven in staat zijn hun verkoopprijzen te verlagen, hun winstmarges op peil te houden en het aanvankelijke effect van de munt tenietdoen. Ten slotte zullen de verliezen zich waarschijnlijk ook concentreren in landen waarvan de export naar buitenlandse markten gaat, met een veel kleinere impact op de landen die het grootste deel van hun productie in hetzelfde eurogebied verkopen.
Anderzijds kunnen sectoren die onderhevig zijn aan sterke buitenlandse concurrentie op de binnenlandse markten worden beïnvloed door een lagere invoer, wat ons in staat stelt te wijzen op mogelijke problemen voor binnenlandse producenten van grondstoffen en halffabrikaten, en zelfs voor sommige industriële fabrikanten die worden al gedumpt door opkomende markten zoals China. Met andere woorden, een sterkere munt zal de prijs verlagen van producten die in het buitenland worden gemaakt en prikkels creëren voor consumenten om er de voorkeur aan te geven ten nadele van de eigen onderdanen.
Het is echter ook mogelijk dat sectoren waarvan de productieprocessen input uit het buitenland vragen, hun productiekosten kunnen verlagen en daardoor op concurrentie kunnen reageren door de verkoopprijzen te verlagen. Op deze manier, en op een vergelijkbare manier als wat we zeiden dat er zou kunnen gebeuren met de export, zouden de gevolgen van de stijgende euro ook op lokale markten kunnen worden verzacht.
Waar het zeker op zal vallen is in de Europese energiesector, die nog grotendeels gestoeld is op fossiele brandstoffen die geïmporteerd worden uit Azië en Afrika. In dit geval betekent het feit dat de internationale prijzen voor olie en aardgas in dollars zijn vastgesteld, dat een versterking van de euro ten opzichte van de Amerikaanse munt de kosten van deze producten voor de Europese consument zal verlagen. Dit zou een grotere economische groei mogelijk maken, aangezien gezinnen meer besteedbaar inkomen zouden hebben voor sparen en consumeren en bedrijven zouden kunnen produceren tegen lagere kosten (wat een essentiële factor is in economieën met een hoge energie-intensiteit zoals die in Europa), waardoor de impact van de opleving die we sinds begin 2016 in de Brent-prijzen zien.
De geldeconomie: rationele verwachtingen of self-fulfilling prophecy?
Het belangrijkste gevolg van deze verlaging van de verkoopprijzen op de nationale markten zou ongetwijfeld een prijsdaling en daarom een matiging van de inflatie. In dit verband is het belangrijk te herinneren aan de inspanningen van de ECB om de prijsontwikkeling in de EU te versnellen en de symptomen van deflatie tegen te gaan die verschillende economieën tijdens de crisis vertoonden. Daarom zou je kunnen zeggen dat de inflatiestijging die we dit jaar in Europa hebben gezien, wordt bedreigd door een sterkere euro in vergelijking met andere valuta's, een feit dat vaak niet veel aandacht krijgt van de economische pers.
De waarheid is dat de effecten van de bewegingen van de euro op de inflatie geen bijzaak zijn, maar een fundamentele factor zijn om te begrijpen wat er de komende jaren van de Europese economie kan worden verwacht. De belangrijkste reden is dat er nog steeds een sterke afhankelijkheid van het monetaire expansiebeleid van de ECB, wiens beslissingen grotendeels worden bepaald door de inflatiedoelstellingen die de autoriteiten hebben vastgesteld. In dit geval lijken de opleving van de prijzen in 2017 en de geleidelijke uitputting van de Europese Centrale Bank Mario Draghi ervan te hebben overtuigd dat het tijd is om de monetaire stimuleringsmaatregelen te verminderen, maar een verdere daling van de inflatie zou kunnen wijzen op een meer geleidelijke en gespreide verlaging (waardoor het huidige groeimodel van veel landen zou kunnen worden gehandhaafd, maar het ook moeilijker zou worden om de excessen ervan te zuiveren).
We kunnen denken dat de voorspellingen correct zullen zijn omdat ze rationeel zijn geformuleerd of simpelweg omdat ze zelf de oorzaak zijn van het resultaat dat ze verwachten.
Uiteindelijk zou het accepteren dat het grootste deel van de appreciatie van de euro voortkomt uit de prognoses van een markt waarvan de agenten rationeel zouden handelen (door longposities in te nemen op een valuta waarvan de prijs zal stijgen), valideer de theorie van rationele verwachtingen door Robert Lucas.
Er zou echter ook een andere mogelijke manier zijn om de huidige situatie te verklaren in de vorm van een zichzelf waarmakende voorspelling, waarbij voorspellingen dat de euro zal stijgen, investeerders aanzetten om erop te wedden (toenemende vraag en stijgende prijzen), en aangezien Als gevolg hiervan zouden we de verwachte waardering in de markten hebben. Op deze manier kunnen we debatteren tussen denken dat de voorspellingen correct zullen zijn omdat ze rationeel zijn geformuleerd of gewoon omdat ze zelf de oorzaak zijn van het verwachte resultaat.
Alsof dit nog niet genoeg is, zijn er nog steeds hangende kwesties zoals de plannen van Draghi, de belastinghervorming van Trump of de Brexit-onderhandelingen. We kunnen de prijs van de euro misschien niet met volledige nauwkeurigheid voorspellen, maar we kunnen zeker zijn van één ding: de komende maanden zullen dienen om veel vragen op te helderen, niet alleen voor de academische debatten over de theorieën van Lucas, maar ook voor de portemonnee van Europeanen.